Cet article a été mis à jour pour la dernière fois le septembre 27, 2022
Les marchés intègrent l’examen et la réévaluation
Même si les niveaux de référence du S&P 500 (3693) dépassent notre recul de 3700, la valorisation des actions reste prolongée et les bénéfices consensuels doivent être révisés à la baisse. Les rendements de référence des bons du Trésor américain à 10 ans (3,69 %) n’ont pas encore atteint notre objectif de 5 %. Les primes de risque semblent devoir augmenter. Dans la composition de l’actif pour un milieu en évolution, nous privilégions la qualité pour l’ensemble des secteurs et misons sur la courte duration pour les titres à revenu fixe.
La première moitié du T3/2022 a connu des vestiges d’une dynamique haussière du marché basée sur des aspirations à l’arrêt des changements de politique de la banque centrale. En revanche, nous nous attendons à une réévaluation et à un examen. Cela a à voir avec la complexité de a) l’évolution des choix politiques bifurqués des banques centrales dans un contexte d’inflation élevée, b) les intersections de l’économie politique dans le monde entier et c) les valorisations toujours étendues des marchés des capitaux des actions aux titres à revenu fixe de faible qualité, jusqu’ici dépendants de quantités massives et illimitées. faciliter.
Auparavant, les marchés étaient obsédés par la capacité de fournir des rendements élevés et stables à court terme au mépris apparent de l’équilibre des risques. Il est apparu dans un équivalent comportemental qui comprenait l’effet de levier, les obligations de pacotille de faible qualité, les titres à revenu fixe à covenant léger et leurs équivalents en actions des SPAC (sociétés d’acquisition à vocation spéciale). Le passage de l’ingénierie financière à la focalisation sur l’excellence opérationnelle est susceptible d’engendrer une volatilité accrue.
Dans leur attente du début de l’été 2022 d’une révision imminente du changement de politique, ou « clignotement », les marchés semblent mal placés. Dans le monde, l’inflation reste plusieurs points au-dessus des 2% longtemps télégraphiés comme idéal pour la stabilité. La Réserve fédérale a augmenté trois fois les Fed Funds de 75 points de base et signalé après sa réunion du FOMC du 21 septembre 2022 que l’inflation sous-jacente aux États-Unis reste suffisamment élevée pour de nouvelles hausses de taux en 2024 avant qu’une baisse ne puisse être envisagée pour 2025. À notre avis, un niveau terminal des taux des fonds fédéraux de 5 % est probable d’ici la mi-2024, mais pourrait également y rester pendant 12 mois ou plus pour contenir l’enracinement de l’inflation. De nombreuses banques centrales semblent disposées au fil du temps à relever leurs taux et à réduire la taille de leurs bilans malgré un risque de récession, mais semblent évoluer à des vitesses différentes. D’autres signaux sont probables autour de la réunion du FMI du 10 octobre 2022.
Les pressions tant intérieures qu’extérieures telles que les prix de l’énergie, la pandémie et même maintenant la sécurité alimentaire semblent élevées et potentiellement prolongées. Des pressions stratégiques subsistent entre la Chine avec un Congrès du Parti communiste prévu le 16 octobre et les États-Unis avec des élections au Congrès le 8 novembre 2022. Des cendres de la guerre mondiale et malgré des crises périodiques. ont émergé des accords mondiaux qui se sont étendus pendant environ trois décennies, puis sont venues trois décennies de consolidation de nouveaux membres et d’élargissement. Maintenant, une troisième phase plus fragile est probablement déjà en cours. À mesure que la croissance s’affaiblit et que les marchés des changes deviennent plus troubles, l’engagement et la prolongation des tarifs sont susceptibles d’être politiquement tentants en raison des pressions de l’industrie nationale.
Par rapport à l’ingénierie financière du passé récent, la gestion des flux de trésorerie et des opérations de l’entreprise est désormais probablement plus importante. Dans la rotation sectorielle, le passé n’est peut-être pas tout à fait prologue. Les augmentations de coûts apparaissent comme des défis à la fois pour les biens de consommation de base souvent considérés comme défensifs et pour les secteurs de la consommation discrétionnaire. Dans un contexte de consommation plus frugale qu’ambitieuse dans les pays avancés et émergents comme la Chine qui, dans un passé récent, étaient des sources de croissance très attendues, nous sous-pondérons les zones de consommation. Les investissements dans les infrastructures semblent urgents en raison des défis stratégiques, liés au changement climatique et logistiques, ainsi que pour s’appuyer sur la technologie 5G. Auparavant rarement considérés en tandem, les semi-conducteurs dans les technologies de l’information ainsi que les métaux industriels, précieux et rares sont cruciaux. En croissance, nous privilégions la santé et considérons la finance comme un marché essentiel.
Alors que la première moitié du T3/2022 est apparue avec des vestiges de ferveur à la hausse sur la base des aspirations à l’arrêt des changements de politique de la banque centrale, maintenant en septembre, probablement jusqu’au T4/2022 et 2023, nous prévoyons une réévaluation et un examen des marchés des capitaux . Cela a à voir avec la complexité de a) l’évolution des choix politiques de la banque centrale dans un contexte d’inflation élevée, b) les intersections de l’économie politique dans le monde entier et c) enfin et surtout, les valorisations étendues des marchés des capitaux des actions aux titres à revenu fixe de faible qualité qui semblaient axés sur facilité quantitative massive de durée illimitée. Le passage de cette focalisation sur l’ingénierie financière à la place sur l’excellence opérationnelle est nécessaire pour les trois raisons ci-dessus. Il est susceptible d’engendrer une volatilité accrue car il est susceptible de prendre du temps. Pendant plusieurs trimestres, les marchés ont été de plus en plus obsédés par la capacité de fournir des rendements élevés et stables à court terme avec un mépris apparent pour l’équilibre des risques, une position qui pourrait plutôt s’avérer éphémère.
Les marchés semblent avoir été mal placés dans leur attente du début de l’été 2022 d’une révision imminente du changement de politique, familièrement appelée « clignotement ». Avec toute aisance collectivement et individuellement étant au mieux modeste, l’inflation reste élevée dans le monde à plusieurs points au-dessus de 2% épousée comme une zone stable idéale. Les premières agitations peuvent également être observées dans les tentatives d’obtenir des ajustements de réduction de l’inflation dans les revendications salariales ainsi que dans les paiements de transfert gouvernementaux. Ces développements présentent des similitudes avec les années 1970, lorsque de tels ajustements ont également été initialement observés, puis se sont transformés en clauses dites d’ajustement au coût de la vie (COLA), puis même dans la comptabilité des états financiers d’ajustement à l’inflation. Ces évolutions des années 1970 ont abouti à une intégration bien intentionnée mais mal placée des anticipations d’inflation, même dans les pratiques officielles qui ont ensuite mis des années à s’inverser. Il est essentiel d’éviter qu’un tel résultat ne se reproduise.
Dans l’évolution des choix politiques de la banque centrale dans un contexte d’inflation élevée, parmi les dernières modifications des taux d’intérêt administrés figurent une augmentation de 100 points de base en Suède, ainsi que 75 points de base séquentiels en septembre au Canada, en Suisse et en Europe, 50 points de base en Norvège, Grande-Bretagne deux fois récemment et 25 points de base deux fois aussi en Corée du Sud. Après avoir augmenté deux fois les Fed Funds de 75 points de base plus tôt, la Réserve fédérale l’a augmenté de 75 points de base supplémentaires le 21 septembre 2022 et a signalé après sa réunion du FOMC que l’inflation sous-jacente aux États-Unis reste suffisamment élevée pour que les hausses de taux se poursuivent peut-être jusqu’en 2024. avant que des baisses ne soient envisagées pour 2025. À notre avis, un niveau terminal des taux des fonds fédéraux de 5 % est probable d’ici la mi-2024, mais pourrait également y rester pendant 12 mois ou plus pour contenir l’enracinement de l’inflation. Les banques centrales semblent collectivement et individuellement disposées à relever les taux et à réduire la taille de leurs bilans malgré un risque de récession, mais semblent évoluer à des vitesses différentes.
La bifurcation semble avoir été importante et se développer entre les banques centrales. Les taux d’intérêt administrés sont encore bas par rapport à l’inflation. Les banques centrales doivent s’opposer à son ancrage et seront probablement pressées de le faire avec de nouvelles séries de hausses des taux administrés ainsi que par leur attente très télégraphiée de réduire la taille des bilans d’assouplissement monétaire. Alors que certaines banques centrales telles que la Réserve fédérale parmi les pays avancés et la Reserve Bank of India parmi les économies émergentes semblent ne pas se positionner ouvertement sur le niveau des devises, le positionnement de plusieurs autres semble plus nuancé. Certaines valeurs aberrantes actuelles sur les augmentations d’intérêt pour refléter les pressions inflationnistes ont notamment été au Japon parmi les pays avancés. Plusieurs pays émergents comme la Turquie qui semblent disposés à en accepter la crise monétaire.
Les pressions semblent élevées et pourraient le rester pendant une période prolongée dans des facettes tant intérieures qu’extérieures telles que les prix de l’énergie, la pandémie et maintenant même la sécurité alimentaire. Suite à une période prolongée de focalisation sur l’assouplissement quantitatif comme sauveur et surtout au moment où la croissance économique ralentit à l’échelle mondiale, pour des raisons d’évolutions politiques et de mécanismes de vitesse différentielle dans les changements de politique monétaire entre les banques centrales, la volatilité des devises apparaît déjà et potentiellement en expansion.
Les réunions de l’Assemblée générale des Nations Unies du 13 au 27 septembre à New York se dérouleront à un moment crucial, suivies des réunions du FMI et de la Banque mondiale à Washington du 10 au 16 octobre 2022. Guerre en Ukraine avec une crise alimentaire parmi les plus pauvres, énergie l’incertitude de la disponibilité en Europe ainsi que les coûts ailleurs, la pandémie toujours en cours et le changement climatique nécessitent tous des investissements dans le monde entier. Pendant ce temps, alors que le dollar américain se renforce parallèlement aux augmentations des taux de la Réserve fédérale, nous pensons que les pressions sur les devises sont susceptibles de se renforcer dans les pays avancés, la faiblesse étant la plus saillante en inversant presque complètement la force du yen depuis de nombreuses décennies et qui a suscité une intervention manifeste au Japon comme sans doute soulignant l’inquiétude. Une hausse du taux de change du dollar américain doit également être observée ailleurs, de l’euro au renminbi, parmi les plus grandes zones commerciales. Les problèmes de compétitivité monétaire semblent devoir se développer dans les pays de l’OCDE. Pendant ce temps, plusieurs pays émergents semblent déjà en proie à de graves difficultés financières, pour n’en citer que quelques-uns, de l’Argentine en Amérique latine au Liban en Afrique, en passant par la Turquie en Europe et le Sri Lanka en Asie. Des cendres de la guerre mondiale et malgré les crises périodiques. de nouveaux accords mondiaux ont émergé tels que le FMI / la Banque mondiale, le GATT, la CECA, l’ALENA et d’autres pendant environ trois décennies dans les années 1980. Viennent ensuite trois décennies de consolidation de nouveaux membres et d’élargissement tels que le GATT devenant une OMC plus large et la CECA devenant l’UE ainsi qu’en Asie, plusieurs initiatives, notamment le TPP.
Amorcée, une troisième phase politique apparaît déjà plus fragile. À mesure que la croissance s’affaiblit et que les marchés des changes deviennent plus troubles, l’engagement et la prolongation des droits de douane risquent de devenir plus tentants sur le plan politique en raison des pressions de l’industrie nationale. En outre, les tensions stratégiques ne semblent pas se limiter à l’Europe devant se restructurer en raison des pressions commerciales russes. En Chine, le 20e congrès du Parti national communiste doit se tenir à partir du 16 octobre 2022. Aux États-Unis, le 8 novembre 2022, les élections de mi-mandat au Congrès doivent avoir lieu, être très disputées et potentiellement lourdes de contrôle de la politique ordre du jour. Entre les plus grandes nations commerçantes, des luttes stratégiques existent, des semi-conducteurs aux terres rares, ont émergé, remplies de mécanismes de contrôle tels que la poursuite des tarifs. Le commerce des denrées alimentaires et de l’énergie en tant qu’armes stratégiques a émergé de la guerre en cours en Ukraine. La volatilité des devises a souvent exacerbé les tensions. Les pays et les entreprises ont dû reconnaître les vulnérabilités à la fois de la logistique du commerce mondial et de la disponibilité des produits/services. Les marchés des capitaux sont susceptibles d’être soumis aux secousses des vents politiques et donc d’atténuer l’expansion lors d’un déroulement de l’examen et de la réévaluation.
Dès le début de 2022, la Réserve fédérale a mis en sourdine le changement de politique loin de l’accent mis sur l’assouplissement quantitatif. Dans un équivalent comportemental de la négligence du risque d’inconnues inconnues, l’étirement du rendement sur les marchés des capitaux avait inclus l’effet de levier, les obligations de pacotille de faible qualité, les titres à revenu fixe légers et leurs équivalents en actions des SPAC (sociétés d’acquisition à vocation spéciale). Au fur et à mesure des changements ultérieurs, des palpitations du marché des capitaux sont apparues initialement sur les marchés du Trésor américain, sans doute en raison de sa profondeur et de sa liquidité. Désormais, sur les marchés des titres à revenu fixe à la fin du troisième trimestre 2022, les réajustements se sont étendus plus largement aux secteurs souverains et d’entreprise mondiaux ainsi qu’à toutes les tranches de crédit. Nous nous attendons à ce que ces réajustements des titres à revenu fixe se répercutent sur les actions. Sur les marchés financiers, nous pensons qu’un taux des fonds fédéraux de 5 % est potentiellement probable et peut-être prolongé – au-dessus des graphiques en points du FOMC présentés le 16 septembre 2022.
La valorisation des titres à revenu fixe et même des actions ne semble pas avoir entièrement reflété un tel indice de référence et ne semble donc pas encore bon marché. En particulier aux points tournants, les ajustements à la baisse des attentes consensuelles en matière de bénéfices semblent être à la traîne et c’est probablement le cas actuellement. En ce qui concerne les publications de bénéfices des entreprises à la fin du déluge au troisième trimestre 2022 et les avertissements de revenus dans les transports tels que le fret aérien, dans les domaines de consommation tels que l’automobile et la vente au détail comme l’habillement, nous constatons le passage de l’accent mis sur l’ingénierie financière à la place l’accent sur l’excellence opérationnelle comme étant toujours un travail en cours, y compris le potentiel de crises de trésorerie pour certains.
Par rapport à la ferveur de l’ingénierie financière du passé récent, la gestion des flux de trésorerie et des opérations de l’entreprise sera probablement à une prime à venir. Dans la rotation sectorielle à l’heure actuelle, le passé n’est peut-être pas entièrement prologue. Les augmentations de coûts semblent être des défis à la fois pour les biens de consommation de base (souvent considérés comme défensifs) et pour les secteurs axés sur la consommation discrétionnaire et souvent qualifiés de cycliques. Nous sous-pondérons les zones de consommation, reflétant une consommation plus frugale qu’ambitieuse, tant dans les pays avancés que dans les pays émergents comme la Chine qui, au cours du dernier cycle, étaient des sources de croissance très attendues. Pour plusieurs raisons telles que les impératifs stratégiques politiques de sécurité d’approvisionnement, le changement climatique et les défis logistiques des entreprises ainsi que la nouvelle technologie 5G, les investissements dans les infrastructures semblent urgents. Pas souvent considérés en tandem auparavant, les semi-conducteurs dans les technologies de l’information ainsi que les métaux industriels, précieux et rares sont cruciaux. En croissance, nous privilégions la santé et considérons la finance comme un marché essentiel.
Même si les niveaux de référence du S&P 500 (3693) dépassent notre recul de 3700, la valorisation des actions reste prolongée et les bénéfices consensuels doivent être révisés à la baisse. Les rendements de référence des bons du Trésor américain à 10 ans (3,69 %) n’ont pas encore atteint notre objectif de 5 %. Les primes de risque semblent devoir augmenter. Dans la composition de l’actif pour un milieu en évolution, nous privilégions la qualité pour l’ensemble des secteurs et misons sur la courte duration pour les titres à revenu fixe.
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